近日，由上海发展研究基金会、卓越发展研究院和中国金融信息中心联合发起的“2015年世界和中国经济论坛——通过改革稳定经济”在上海举行。第一财经研究院是论坛支持单位。会议聚焦“经济改革”现状，邀请各方面学者专家展开深度研讨，为未来经济和投资决策提供信息与参考。
哈继铭：中国应大力开放债券市场
我们觉得今年全球经济增速不均衡，发达国家大宗商品消费增长态势还是不错的，但大宗商品出口国由于原材料价格大幅下跌受到的影响较大。当然也受到中国经济增速放缓的影响，中国是大宗商品最主要的消费国，所以中国经济增速下降对全球带来了很大的影响。
我们觉得总体来说新兴市场经济体有可能会走弱，发达经济体可能会保持比较强劲的增速，尤其是美国、日本和欧洲。从全球央行的货币政策来看，美国接下来会加息，有可能是今年年末，也可能是明年。
但欧央行和日本央行还在量化宽松，可以看到欧洲和日本的央行资产负债表会进一步增长，尤其是日本的增速非常惊人。那么在这种情况下，全球的利率水平相对来说较低，即便美国加息，全球在长时期内利率还是会处于低位。这意味着什么？意味着未来全球资产价格的上涨幅度很难高于过去，或者说未来10年、20年很难高于过去的20年。
为什么这么说？因为在货币政策、财政政策方面，很多国家已经用到了极限，利率水平已经接近0，而各国的债务负担都较重，很难通过财政政策来推动经济，而各国的资产价值也是比较高的。一旦资产价格下跌，防止经济下滑的能力和过去相比会小很多。经济如果下滑，那么稳定经济增长的政策空间和过去相比，也小很多。所以从这个意义上来说，经济的脆弱性比过去大，资产回报率比过去低。
今天站在这里讲全球经济，有一个国家要讲上两句，那就是希腊。我们知道希腊政府难以就债务问题的解决方案与国际货币基金组织达成协议，估计会违约。对于欧洲乃至对于全世界会有怎样的影响？我觉得短期内这个影响基本是可控的。
我们最近也看到南欧的其他几个国家，尤其是西班牙和意大利债券利率开始上涨，势必会增加政府还债的负担，这种负担增加以后，支持实体经济的资金会受到影响。所以南欧经济可能会受到希腊一定程度上的影响。
再说得远一点，也更间接一点，就是欧洲是中国的最大出口地，所以可能也会受到一些影响，但我觉得这些应该还是可控的。
另外我想讲讲美元。刚才我们说欧洲、日本的货币政策会进一步放松，其实不光是欧洲，其他国家包括中国、印度等很多国家现在的货币政策都在进一步放松。中国有自己的问题，债务负担较重，融资成本较高，所以也在降息降准，那么人民币升值的动力可能是没有的。
接下来美元可能成为最强势的货币，欧元和日元的贬值是不用说的。我们看到这四年的时间里美元升值了45%，以往都是六七年的时间幅度才达到50%。
我再说说关于中国的情况。中国一季报出来的实际GDP增速是7%，我们看了一下微观层面的数据，显示下降的压力很大。比如说发电量，一季度是负增长。过去20年发电量增长和GDP增长都在9%多，这次发电量是-0.1%。还有国家财政税收，过去20多年里一般是国家财政税收涨20%、GDP涨10%左右，这次GDP是7%，但国家财政税收才涨3%多。以前铁路运输涨幅差不多是GDP的一半，这次货物运输下降了9%。
总体来看，固定资产投资包括基础设施投资都在下降，因为财政的力量不足，这也难怪，税收上不来，那么增长就乏力。好在5月份有一个现象，就是部分大城市的房地产市场回暖，尤其是一线城市的房地产，无论是交易量还是价格反弹都非常明显。这可能会带来一定的短期内的对投资拉动。但是房地产到底是趋势性的上升，还是说有人在股市上赚了钱觉得心里踏实一点去换成了房子，我觉得后面的这个因素是很大的。一旦股市下跌，可能对房地产的影响就是倒过来的。
至于货币政策，我们看到降息降准已经好几次了，对经济没有很大的拉动。过去的拉动是比较大的，因为过去中国整个债务率不高，2007年、2008年债务率占GDP就150%，现在已经到了250%。你再怎么降息降准，这个企业借来的钱还账都来不及，所以它没有很大的能力进行新的投资。
那么接下来为了稳定经济增长，应该用什么样的政策来加以推动呢？我觉得中国有一项政策应该能起到推动作用，就是大力开放债券市场。我们政府的债券收益率在3%左右，而且人民币相对很多货币是比较坚挺的，你可以试想：如果中国开放债券市场，欧洲人一定跑过来买，因为对他们来说人民币是很坚挺的货币。而且这样来吸引资金流入有诸多的好处，一个是可以降低中国的融资成本，你老是降息降准也不是那么回事，搞不好降下去汇率会变，压力就来了，那么你吸引资金流入中国债券市场上，它可以降低融资成本，也不会让汇率发生变化。同时这也是人民币国际化的要求，主要原因是中国的资本账户还不够开放，我觉得接下来中国的债券对外开放，是一个非常好的举措。
张兆安：中国经济要打好三个组合拳
讲中国经济之前，先来看一下今天的世界经济情况。
今天的国际经济形势，在我看来是两个词，一个叫“长期性低”，一个叫“全球化共振”。
翻开整个世界经济历史就可以知道，从历史上来看主要依靠三个火车头推动：第一是美国，第二是日本，第三是西欧。1993年日本经济增速开始向下，1993年西欧经济开始向下，“9�11”以后美国经济也开始向下走。你会发现原来拉动整个世界经济增长的三个火车头同时下来了。那么三个英雄倒下，四个英雄站了起来，就是金砖四国：中国、巴西、俄罗斯、印度。这四个国家都是发展中国家，但它们的经济体量非常大，可以起到部分替代作用，带动整个世界经济向前走。到了2008年出现了全球金融危机，真正的危机是在2010年以后，是什么原因？因为你会发现这四个国家的经济增速一路向下走了。从今天来看，拉动整个世界经济增长的所有动力源头几乎都消失了。所以这就是“长期性低”，世界经济不会马上好起来。
那么为什么叫“全球化共振”呢？2003年以前人家做得不好，我们可以做得很好，什么原因？因为现在是经济全球化了，你中有我，我中有你，现在人家好你才能好，人家不好你也好不到哪里去。
然后，我们来看看中国的经济情况到底如何。总的一句话是：经济下行压力非常严峻。
任何事物有有利因素，也会有不利因素，我们先来讨论一下有利因素到底是哪些。
从整个国际政治经济因素来讲，中国现在掌握了一部分主动权，比如我们发起成立了亚投行、丝路基金，搞“一带一路”建设等等。那么从国内来讲，我们也有长江经济带建设、京津冀一体化、新型城镇化建设等。还有一个最有利的叫做改革红利，各位千万不要小看这个。去年我们的改革一共有336项，有一些改革的效果非常好，比如说工商登记制度改革，由于这项制度改革，中国去年一年新增加了市场主体1200多万，这是历史上从来没有的。还有就业情况比较好，这些都是有利因素。
不利因素应该从两个角度来看：
第一，从宏观角度来看。经过1993年以来的高速发展，现在面临发展转型，结构调整。这不要寄希望于一两年可以解决，几十年的问题需要较长的时间才能解决。从微观层面来看，实际上最麻烦的是八个字：需求萎缩、成本上升。我们知道外需是在向下走的，内需的某些领域也在向下走。这是我们实体经济碰到的最大问题。需求萎缩加上成本上升就起到了叠加效果，把一部分的中国实体经济企业逼向了死胡同。
面对这种情况，我们怎么办？政策有什么趋向？我觉得应该打好几个组合拳。
第一个，财政政策和货币政策要有组合拳。在经济下行压力比较严峻的情况下，财政政策的作用显然比货币政策更有效。
第二个组合拳是投资政策与消费政策也要组合。在经济下行压力大的情况下，中国还要保持一定的投资增速。我不太同意一些专家的观点，说投资一无是处。我认为投资拉动只是方向搞错了。我们原来的投资拉动没有增加需求。什么是增加需求？比如说我们以前搞过一个，你买一台彩电，补贴你500元钱，这500元钱不是企业让利而是政府补贴，这个也叫投资，它既是投资政策也是消费政策，要把这个组合起来。
第三个组合是金融政策同实体经济政策要组合起来。
从微观经济层面上来看，我个人觉得第一要降低门槛，要让创业创新成为一种社会潮流。还有要降低成本。把微观经济的活力真正激发出来、潜力真正挖掘出来、动力真正释放出来，我们才能好起来。
刘海影：中国经济增速趋缓的原因在于庞大的过剩产能
目前中国经济增速下行已是不争的事实，学界也达成了共识，就是中国经济目前的确出现了一个台阶式的下行。
学者们对下行的性质存在争论。一种看法认为这种下行是暂时性的放缓。不管是全球经济不景气的影响，还是说三期叠加出现一两年的困难期。还有的学者认为这种下行是一个长期现象，是超高经济增速均值回归的现象，有人说人口红利消失时经济增速会出现下行，也有学者从生产率降低的角度来考虑这个问题。
对于下行的定性，我相信是非常关键的。但这个问题的困难之处在于，不管是理论上还是实战上，我们缺乏统一的框架来分析一个国家经济是高速增长还是低速增长的根本原因是什么。
所以要谈这个问题，我想先谈谈什么是经济的增长。经济增长从教科书的定义上，其实可以从另外一个角度来看，是我们所谓的生产的可能性边界的扩张，就是你的经济体系在目前的生产技术和经济流程的限制之下，最大可能性能够产生多少产出组合。比如说我用两种产出来代表：消费和投资。
所以什么是经济增长的来源？是一个经济体需要做一个探索来改善自己的生产技术和经济流程，这种探索大致来说是由个人、各个企业来做出的。那么每个人的这种努力都是一种探索，这种探索本身是能够改善这个经济体的经济效益和生产技术的。而这种探索最终一定是投资把这些新的技术固化下来。关键问题就是投资，只有有效的投资能够拉动经济增长，而不是说所有的投资都自动会拉动经济增长。只有有效投资，也就是只有市场经济主体做出主动性的、风险性的探索，去改进生产技术流程和经济过程合理性。对应这种改进的投资才是有效的，也只有有效的投资才可以提升经济产出的潜能，这是核心点。
所以目前的问题是什么？大家都在谈论中国的债务问题，事实上债务问题本身的纠结点并不在于债务数量的大小，而在于跟债务相对应的资产，债务的本质是资产问题，是资产质量的问题。我在推进的一个学术研究是从货币角度来看待投资，它的意思是只要经济体里出现了可探索的投资机会，我们的金融体系大致就可以满足为了投资于这个机会而提出的各种债务需求或者是债务请求。那么透过债务扩张的方式，我们总能为这些经济体的投资扩张提供资金。
唯一的约束其实是利率，如果利率太高，别人就不愿意投了。而利率的约束是什么？是资本回报率。就是说你的资本回报率不够高的话，这个利率对你的约束会显得非常重。所以债务背后的问题是我们资产的问题，是你借了10亿元的债务来形成一个投资，如果它本身完全可以还，那不是问题。如果你这个厂是亏钱的，这个债务就会出现问题。
沿着这个思路我们做了实证方面的研究，说明这个投资如果是无效的，这个国家的经济增速就会降低。为什么会降低？在赶超期间，高速赶超的国家闲置产能是较低的。而且闲置产能或是过剩产能对GDP增速的路径是有影响的。如果你的投资里面有很多是无效投资的话，这个投资无法拉动GDP增长。什么决定过剩产能？一个核心因素是出口。如果一个国家比较大规模地接入到全球经济链条的分工，那么这个国家有较多机会能发现有效的投资机会，实现投资的有效性。
投资无效的时候，你必须不断通过债务来维持。比如说一个工厂是亏钱的，但这个工厂可以得到源源不断的融资支持，这个工厂就不会倒闭，一旦不倒闭，闲置产能就上去了。中国的情况是，在过去这些年，我们的出口贡献在降低，我们是靠投资拉动的，我们从2008年的20%上升到35%。同期我们的债务比在大幅度上升，所以我们的投资回报率在不断走低。而我们目前的债务杠杆已经超过了美国、日本、欧洲的水平。所以在这种情况下，中国经济增速的降低不是一个短期现象，它背后是由于存在一个庞大的过剩产能，它背后又是由于我们的金融体系不断把债务增加到那些得到政府隐形信用担保的“僵尸企业”身上。如果这个过程不能打破，就无法改善经济体的资源配置效果，经济增速也难以上升。
韦森：中国应考虑总量减税
我讲两个问题，第一是当前中国经济增速下行及其潜在风险；第二是三条宏观政策建议。
第一，潜在风险。中国经济增速下行非常明显，但最近我到了江西、山东、河北、福建跟一些企业家聊天，跟地方政府聊，现在企业倒了一片一片，可能这个增速比我们想象的严重得多。实际上我们看经济增长的萧条是看市盈率指标，而我们现在看的是GDP。中国工业总产值、固定资产投资和社会消费零售都在下降，而且非常明显。今年前4个月我们的出口只有0.8%，今年广交会的订单大幅度下降。为什么会下降？因为劳动力成本在上升；人民币实际不断升值；税收不断攀高，企业融资成本畸高。这四条下来，我们的出口企业没有办法做。
严重的问题在于，中国很多企业的税前利润低于银行实际利率。只要是用贷款做企业，你就还不了贷款。另外一个问题是，会不会出现明斯基时刻（即资产价值崩溃的时刻）？现在难的是企业产品卖不出去，又要向银行贷款。金融企业的负债在125%到218%之间，当然相比较而言中国整个债务水平不太高，但中国企业的负债基本上是世界最高的。所以中国目前最大的风险是帕廷金效应（指当货币数量或价格水平发生变化时，实际余额就要发生变化。实际余额的增加或减少被认为将增加或减少总需求水平）和费雪效应。费雪效应就是过度的投资和投机通常对经济有着重要影响，但如果不是用借来的钱，所引起的不良后果要小得多。由于蜂拥清偿的规模效应，个人为减轻债务负担做出的每份努力，反而都会加重负担。
如果我们的利率像欧洲和日本一样，我们有30多万亿元的地方负债和90多亿元的企业负债又有什么问题？我们主张大胆的货币宽松不是主张再来一波类似4万亿元的强刺激计划，而是希望通过增加基础货币供给降低实际利率。
因此在政策上我有三点想法：
第一，货币政策方面，不要担心通胀，应进一步采取宽松的货币政策。不是来一波新的强刺激，也不是“救股市”，而是通过增加货币供给降低实际利率，来减少企业债务和地方政府债务的利息负担，使中国经济渡过目前的难关。
第二，财政政策方面，中国的宏观税负已经很高了，应考虑总量减税，而不是结构性减税。减税才能促使企业增加外贸出口，增加就业，才能增加居民收入。现在减税，将来才能增加政府的财政收入。
第三，汇率政策方面，目前面临的情况是热钱外流、结汇所导致的基础货币减少和外贸出口放缓，应让人民币随国际市场的供求而贬值。
庄健：政府干预是中国制造业产能过剩的主要原因
我跟大家交流一下我个人对中国产能过剩问题的分析和有关对策的看法。
首先谈谈产能过剩的有关背景，特别是近几年来的情况。
根据我们国内的有关政府文件，上世纪90年代以来中国制造业实际上经历了三次大的产能过剩：第一次是1999年，第二次是2003~2006年，然后就是2009~2012年。针对产能过剩，实际上政府采取了很多措施，法律方面像破产法、大气污染防治法、水污染防治法等，多多少少都跟产能过剩有关。
在法规方面，有很多部委的法律法规，像2005年、2006年、2009年很多年份都有国务院发文，是有关淘汰落后产能的，2011年很多文件涉及企业的关闭破产以及人员安置，还涉及企业的兼并重组。这些文件都是针对中国出现的产能过剩出台的。更多的是部门规章，发改委、工信部、人社部、央行、国土资源部等都出台了关于产能过剩的规章。
经济工作会议方面，2007~2013年的中央经济工作会议，有一系列针对产能过剩的提法，2013年时提了著名的用“四个一批”的方法解决产能过剩问题：1.扩大内需“消化一批”；2.通过企业“走出去”转移一批；3.通过兼并重组“整合一批”；4.通过提高环保、安全、能耗标准“淘汰一批”。
关于产能过剩，国内的文献都有很多分析和研究，我个人觉得没有达成一定的共识。比如说产能过剩是从宏观意义上定义还是从微观意义上定义，我觉得有很多不同的看法。我觉得目前对国内产能过剩有两个方面可以作为判定：1.产能利用率是否在80%左右的合理区间；2.企业的财务指标有无恶化。
如果产能利用率高，不见得产能不过剩，但产能利用率很低也不一定有大的问题，所以要结合起来。判断产能利用率也要结合企业的财务指标。企业对产能利用率有一定的容忍度，不到100%，到80%实际上比较合理。加上企业财务指标有无恶化，这两方面结合起来能作出相对稳妥的判断。
下面是我对中国制造业产能过剩的分析。
首先是产能利用率，这个产能利用率有生产产能利用率和设备产能利用率。
大家可以看到，1992年~2002年左右产能利用率较低，低于80%。1997年、1998年的时候非常低，接近60%。另外一部分是在2008年，2009年以后这一部分不连续，但产能利用率也是较低的。最近这一两年慢慢稳定在80%左右。
可以看到目前的产能利用率还是比较高的，但国家有关文件指出实际上也有低的情况出现，我想可能是着重于某些产品。
除了产能利用率还要观察相应的企业财务状态，大家可以看到，变化很大，很多利润是负增长。可以看到企业亏损面在下降，企业利润率最近也比较低。大致可以判断，目前中国企业的产能利用率在整体层面并没有出现非常严重的情况。
但是，为什么现在各方都关注产能过剩呢？仔细分析相应的小类，分析2008年~2014年的数据，大体来说29个大的工业行业中有19类面临产能过剩的情况。可以发现有6个行业产能过剩，它们是黑色金属冶炼、化学原料、非金属矿物制品业、通用设备制造业、电器机械及器材制造业、汽车制造业。这6个行业的财务指标也不好，利润在下降，说明这些行业确实存在产能过剩。关于行业中的小类，我们分析后可以看到钢铁、水泥、化肥、汽车产能过剩比较严重，大家可以看到前几天工业厅很明确地判断钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、造船的产能利
用率在70%以下，属于产能过剩。
造成产能过剩的原因有几个，我做了分析。有两大块，一是因为周期性，市场机制的因素。另外一个较大的因素是体制，结构性的因素。
目前周期性因素和结构性因素搅在一起，很难区分。实际上市场因素在起作用，像刚才分析到的1998年的亚洲金融危机，实际上带来需求不足。2008年的全球金融危机也带来了外需不足，这样导致产能过剩问题比较严重。另外一个是发展中国家比较共同的现象——“潮涌现象”，就是信息在不完全对称的情况下，很多企业看好的新兴产业，大家就一窝蜂去投资，然后产能很快上升，但相应需求没有那么大，从而带来产能过剩。还有一点是企业的产品、产业升级很弱。
中国还有政府干预的因素。很多年都保持很高的投资增长率，它会带来产能的扩大，最后如果没有后续的投资，没有后续的需求拉动，那么高的投资增长一定会造成产能过剩。二是因为政府通过各种补贴和降低相关法律法规执行标准，很突出的一个问题是利用土地来对企业投资行为进行补贴。还有一点是企业市场准入和退出机制的缺乏和不完善。
如果想真正解决中国的产能过剩问题，一定要通过以下几个方面的改革去做：
1.行政管理体制改革；2.要素市场的改革，包括土地制度的改革、资源的改革，以及金融融资改革；3.教育、科技管理体系改革，这是中长期、非常长远的情况，如果不解决这些问题，那么中国新的产能、新的企业很难向两端延伸和提高；4.市场准入和退出机制需要建立和完善。
陈宪：创业创新三要素
中国经济增速下行的主要压力来自于结构性因素，那么怎么来解决这个问题呢？
可能更多要从中长期因素来看待这个问题。而且从这个角度来看问题，会倒逼改革，比如创业创新，现在提出的大众创业、万众创新，其实以前也提，尤其是增速下行的时候都提。改革开放30多年了，到现在政府已经认识到了创业这个活动是经济活动的原生状态，创新是市场经济的原动力。所以要放宽准入，减少审批。让大家感到遗憾的是降低税负的问题，我本人非常同意调整经济最好的办法就是降低税负。
大家知道货币政策的作用是属于短期的，经济增速下行的时候能起到一些作用。短期政策确实不能长期化，这是很多经济学家批评的。像结构调整和创业创新都是慢慢发生改变的。2014年新一代信息技术产业规模达到40万亿元，比2013年增长13%，高于全国工业生产增速2.8个百分点。其中信息制造业主营业务收入10.3万亿元，占全国工业销售收入的9.3%。同比增长9.8%；软件和信息服务业务收入3.7万亿元，同比增长20.2%，高于全国工业销售收入增速10个百分点。同时，2014年底，规模以上信息技术企业超过了5万家，其中信息制造业企业1.87万家，软件和信息服务企业3.8万家。工业利润数据更支持这一趋势，随着增长放缓，工业企业的利润增速从之前的双位数降至个位数，最近更降至较低的个位数。2014年全国规模以上工业利润总额仅增长3.3%，很多传统行业包括煤炭、石油、钢铁、有色等都是负增长。但是新一代信息技术产业中的计算机、其他电子设备制造业却增长17.7%，继续快速发展。今年一季度的数据所表现的反差更大，规模以上工业企业利润总额总体下降2.7%。
我们现在哪些是增长的动力和空间？我觉得城镇化和结构调整、民营经济应该都有增长空间。至于真正的增长动力，我为什么讲创业、创新，有四位得奖的经济学家讲的是经济动力，就是技术进步、技术变革、人力资本和创新。创业、创新将释放经济增长的新动力。这是未来最应该被观察的中国经济的重要事实。
我最近去了一次以色列，2010年中国出了一本书讲创业的国度，就是讲的以色列。创新最根本的是来自于企业家精神主导的技术的不断进步。这恰恰是美国和以色列的强项，以色列这个国家有5000多家新创公司，这个数字仅次于美国，它的人口才700多万人。这5000多家公司，每年都有20%不见了，然后又有20%涌现出来，为什么？要么它是退出了，要么它是被兼并了。它的创意周转率是很好的。上海如果要借助金融来推动你的创业创新，就是风投的问题，以色列的风投产业是非常发达的。
三点结合起来，创业、创新的关键在于，第一要研发新技术；第二要有风险投资的资本支持；第三，要有很好的产业化水平。聚集在一起，形成很好的创业创新的生态系统，通过供给创造需求，形成供给式的可持续增长的动力。
王涵：当资本开始追逐人才
现在我们很多人都在讲中国这个阶段需要转型和创新，我是比较乐观的人，我提出一个观点：这可能是新中国成立60多年历史上第一次出现资本追逐高知识人才，这是一个巨大的红利。这个红利会带来下一轮经济复苏和增长。
首先看一下中国现在碰到了什么样的问题，以及资本市场要解决什么问题。如果我们把中国看成一个公司，这个公司在2008年全球金融危机之前的业务模式很清楚，就是做一些低端商品卖给美国人赚来了外汇，这些资金进来以后，老百姓有钱了，这时候老百姓要买房子，于是房地产起来了。第二，企业赚到利润了，要投资扩产，所以制造业的投资起来了。第三，企业拿到了这些钱以后，产能扩张了以后，它的原材料要运进来、产品要运出去，于是基建就起来了。所以我们看到上一轮周期出口带动了基建、房地产和制造业投资。
现在中国的融资碰到的问题是什么呢？就是你的商品越来越不好卖，一方面发达国家的需求不像过去那么旺盛了；另一方面，你的人工成本在上升，你的环境成本在上升，你原来的廉价商品现在变得不便宜了。
就像任何一个公司在转型时候要做的事情，我们在做转型时要做两件事：第一要把新的产品研发出来；第二在这个过程中要确保经济熬过几年苦日子而不出风险。这就是我认为中国的资本市场和直接融资市场在这个点上最重要的两个作用。
首先看股权融资。
股权融资要解决什么问题？很多人讲中国没有创新，如果我们看企业的数据的确是这样，我们的专利数跟美国差得很远。但是在中美的居民专利数目方面，中国远远超过美国，只是中国大量的创新和发明专利出来了以后没有产业对接，这些东西锁在了保险柜里面。所以中国核心的问题不在于鼓励企业创新，而是要先做好如何把存量的已有的发明和创造给产业化。
中国资本市场要做什么？实际上我们要做的事情就是通过复制美国纳斯达克加硅谷的模式，让资本去追逐人才。
但是资本是逐利的，你如何能够使得资本去追逐人才？首先你要把价格打进去，你只有创业板二级市场的估值维持在一个高位，才会有产业资本愿意用40倍、50倍的估值给予融资，才会有PV、VC愿意用30倍的估值去给这家公司融资。如果一家刚刚设立的企业的融资成本是30倍的估值，倒过来这家公司的融资成本只有3.3%。3.3%是什么概念？我们知道最近息准双降以后，五年期贷款利率是5.4%，也就是说我们只要用好当前的资本市场、股权市场，实际上就可以解决中国企业现在缺乏创新的问题。中国人不是没有创新，而是中国的企业没有创新。
为什么企业没有创新呢？因为资本的钱没有跑到居民那端去把他们已有的创新的东西给产业化，这是核心问题。过去的两年，当创业板大幅上涨之后，我们发现了一些有意思的现象：第一，中国的企业数目开始大幅度地增加；第二，当这些创新开始启动以后，我们发现中国以前的高知识人群，毕业后可能就去钢厂、去煤厂，现在我们可以看到在2013年之后中国的高校毕业生就业率是大幅上升的。他们可以去创业，只要有专利在手，只要有创新在手，就有资本去追逐。
我顺便想讲一下为什么是一个股权市场，为什么创新型企业的融资一定是股权融资？因为新型企业的特点是它的个体存活率很低，100家创新公司可能过了三年之后只有10家活下来。如果通过银行贷款融资，碰到的问题是那90笔贷款发出去都是收不回来的，剩下的10笔，即使给我10%的年化收益也不够覆盖那90家贷款所产生的坏账。但股权投资不一样，我投100家公司，有90家就是预期它出不来的；但那10家公司上市了，最后每家我赚了100倍，我的投资收益就可以弥补剩下90家投资的失败。而要让资金进入一级市场去给创新企业投资，那么一个繁荣的二级市场是必需的。
其次，债权市场发挥什么作用？
企业的转型过程中除了要解决创新研发的问题之外，还要解决另外一个问题——传统的部门在收缩，这些部门的存量债务怎么办？这些部门存量的人怎么办？这就是整个债权市场所要做的事情。
第一，中国现在的问题是在市场化过程中整个社会都面临着资金链的问题，我们知道过去几年银行负债中主要是稳定的存款，这带来的影响就是负债稳定，所以银行放的贷款一定是长期限的。所以所有跟银行借钱的人三五年才担心还钱的问题。现在银行的负债主要是三到六个月的短期负债，所以如果没有一个期限置换的市场，意味着银行只会愿意放短期贷款。如果银行借给你的钱都是半年、一年甚至是三个月的，这个时候每个人的风险都很大。那么债权市场的作用是什么呢？债权的二级市场很多的创新是解决期限置换的问题的。所以说一个债权市场尤其是一个有创新的债权市场，它可以解决存量的债务存续问题。
当然这里面有一个问题，转型创新是一个长期的问题，但股权市场的诉求是短期的，上证所2012年报过一个数据——股民平均持仓时间是120天，当然最近这个数据可能也就是10多天了。但我们知道一个企业的创新至少是以年计的，这就面临一个问题，就是有一个阶段大家把资金放进去以后业绩还要等两年，这会带来一些问题，这就是为什么最近市场有动荡。
中国的这些企业真正成功需要多长时间？我做了简单的测算，假设我们用现在A股市场中的中小板和创业板来测算，假设所有的企业未来都可以长大。假设A股中的上市公司主板企业每年营收增速为5%，中小板和创业板每年营收则以翻番计，那么中小板和创业板也就是新兴行业的规模多久可以追上主板呢？大概在2018年。如果我们按照中小板、创业板公司的营收增速为20%计，到2018年时，中小板和创业板公司的营收和它在经济中的占比，也会从现在的8%上升到14%。这就说明了，转型创新这个大方向没有问题，但它的见效是需要很长时间的。如果大家追逐的是短期利益，资金冲进去15天后我就要求你这个企业变成亚马逊和谷歌，这显然是不现实的。罗马不是一天建成的。
那么，怎么办？我觉得如果从投资的角度来讲，我们应该想清楚这样一件事，我们在这个点投资创业板和中小板公司是为什么？实际上是在二级市场上做风险投资。我们统计了纳斯达克的一个数据，纳斯达克上最终没有被收购、成长为伟大企业的比例大概是20%。换句话说，我们在投资中小创时，是在赌一个概率，投10家企业有9家会倒闭，但剩下那一家如果成长为亚马逊和谷歌涨了100倍，我就赚了。从政府的角度来讲，如果有20%的企业能成长为中国的亚马逊和谷歌，1000家创业板公司中有200家能成长为伟大的公司，那就非常好。
这就是市场和政府现在对于股票市场的诉求。当然，中国是一个人口红利依然很大的国家，但是所谓的人口红利和传统意义上的人口红利的区别在于，传统意义上说的人口红利是数量，现在我们讨论的是质量。现在大方向来看中国有超过1亿的大学生此前是没有资本对接的，现在通过创业板和中小板，大批的人在给这些人融资，这带来的创新动力是巨大的。
就像我说的，这是新中国历史上第一次有廉价资本追着人才走，因此中国的前景将非常光明。
胡汝银：什么是好的资本市场
英美等国建设经济、金融、货币与资本市场强国的时候，我称之为三部曲：1.基于稳固的实体经济基础，建立强大而富有深度、广度的本土货币、债券、股票现货及衍生品市场，同时做强做大国内证券业和其他金融行业；2.接下来才能底气十足地推动美元在全球广泛使用；3.之后再借助其全球领先的金融行业和市场影响力，控制和支配全球资本市场。
接下来我们看一个国际成功案例，就是美国。美元、美国金融和美国综合国力强盛有两大支柱：1.卓越的实体经济和公司部门；2.稳健高效的资本市场。华尔街在上世纪初的兴起，不是因为华尔街牛，而是因为美国的企业牛。一大批企业在卓越的管理者、企业家的领导之下，有着非常高的盈利能力、全球领先的管理水平。上市之后能够保持可持续发展，能够为投资者提供持续的回报。
美国公司部门崛起的文化与社会基础，2013年国内翻译出版的《清教徒的礼物》一书生动地揭示了清教徒的信仰、美德和精神传统，如何塑造了良好的美国管理文化和支撑着美国商业与经济成功的社会主流价值观，推动美国作为一个工业强国而崛起。
另外一个，美国和欧洲不一样的地方在哪里？它是大规模生产，大批量生产，高效的生产和科学管理。那就是在美国最早出现的。所以我们看到美国正是因为这些企业的高效，组织成本更低，效率更高。因此美国的经济非常有竞争力。
其次，美国是得益于资本市场本身的健全高效，合理的证券估值。美国的资本市场厉害在什么地方？厉害在它能够非常好地筛选出好的投资家，让好的投资家、好的技术、好的企业脱颖而出，而不是乱吹牛。它背后有非常严谨的模式。
因此，资本市场和企业之间形成了良性互动。就是在美国的早期，那时钢铁、铁路、汽车、化工等都在大规模扩张，到后面大规模并购。到现在它剩下的一些企业，都是佼佼者，形成了可竞争的市场。还有有效的产业组织。在很多行业，它可能只有一家企业但因为它是一个可竞争的市场，这些企业的运作非常有效果，不是垄断。因为有进入者，所以它的管理毫无懈怠。
它导致了美国资本市场和美国企业呈现出两个特点：1.美国的企业融资结构里面股权融资比例更低，大约是5%~6%，大部分是利益留成。利益留成不是靠吹牛吹来的，是因为效率高。2.在过去的200年时间里，股市平均带来的年回报是6%~7%。
中国的资本市场也要发展，在未来，资本市场会有非常重大的作用。但是另一方面我们现在的差距实在太大了。这就是我刚才讲的市场的效果。我们需要政府转型，需要金融结构的转型，需要经济增长模式的转型，要实现以质为胜也需要资本市场的转型，资本市场一定要有效果，没有效果乱炒作那就会造成很多效用的损失。
什么是好的市场？好市场的标准很多，但最基本的标准是，你要是一个基于价值驱动的正和博弈市场。
现在我们看到很多高管高价减持，为什么？他浮躁，如果你的股市乱估值，很差的企业家你给他很高的价格，那么他可以套现，可以不做企业家了；像并购，往往就是迎合股民在炒作，有些并购没有效果。
我们所做的全部金融安排，都是为了尽最大的努力排除取之无道或者一夜暴富，让真正通过实力赚取财富的赢家留有获得尊重的空间，这是现代市场经济最根本的成功因素之一，也是现代证券市场成功的根本因素之一。
我们的资本市场有三个阶段：1.0阶段——行政分权阶段：一放就乱；2.0阶段——行政集权阶段：一收就死；3.0阶段——通过市场化、法治化、国际化、专业化变革，进入健康有序高效发展的好市场阶段。中国资本市场发展已走到历史的十字路口，我们究竟是回到1.0阶段、一放就乱，还是升华，去真正实现中国的经济转型，实现中国的企业家转型呢？这是非常重要的。
和美国相比，我们这个市场波动太大了，意味着高风险，意味着我们的钱都在博弈之间消耗掉，因为这个市场没有创造价值。刚才哈博士讲的我非常同意，我们能达到美国每年6%~7%的长期回报率吗？我们现在这个市场历来的走势和上市公司的盈利实际上是负数。还有我们投资的边际回报不光是递减的问题，在很多行业都是负的，不仅它是负的，而且整个行业都是亏损的。这是问题所在。
还有就是股市繁荣。我们需要怎样的繁荣？这个很重要。所以我们不要再去忽悠了，要拿出我们的专业精神来设计一个好的市场机制，让整个社会能够形成可持续发展。